知识读本丨Gamma风险
作者： 中证报价投教基地
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*本文内容选自《场外衍生品知识读本》第四章《场外期权》。
Gamma是期权Delta值对标的价格变动的敏感性，有时也被称为期权的曲率（curvature），它是期权价格对标的价格的二阶导数。香草期权的Gamma公式为：
由于看涨香草期权的Delta是单调递增的，Gamma也始终为正数。Gamma的峰值基本集中在行权价附近，也与Delta在行权价附近斜率较大相吻合。另外，Gamma的峰值会随着到期日的临近而逐渐增大，就是说，对于平值附近的香草期权，Delta在临近到期时受标的资产价格变化影响更大。
图1 看涨香草期权Gamma曲线随波动率变化
对于典型的香草期权，无论是看涨还是看跌期权，其期权多头持有者都会持有Gamma多头头寸；然而对于更复杂的奇异期权结构，期权多头持有者的Gamma可能会在不同的标的价格区域呈现多头和空头的切换，甚至在同一价格区域也可能随时间或者标的价格的历史路径不同而呈现不同的Gamma方向。
期权头寸的Gamma本身也并不稳定，有可能随市场情况及时间推移发生变化。对一般的看涨香草期权来说，当期权在平值附近时，Gamma值最大。同时，Gamma对于到期时间和波动率也是敏感的，随着时间的推移或波动率的降低，平值期权的Gamma会上升；随着波动率的上升，平值期权的Gamma值会下降。
在实际的场外期权交易中，以看涨香草期权为例，平值期权具有最大的Gamma值，并且其Gamma值会随着时间推移和波动率降低而增加。因此，在低波动率的市场环境下，临近到期日的平值期权会给整体头寸带来很大的Gamma敞口。此类期权在行权价附近的Delta接近于50%，但是标的价格的微小移动都会使其Delta发生显著变动，并迅速向0%或100%移动。
在场外期权的交易中，证券公司通常不会时刻保持Gamma中性。一方面是因为Gamma敞口带来的损益相对Delta敞口带来的损益较小，只要及时将Gamma敞口带来的新的Delta敞口进行对冲，理论上Gamma敞口并不会影响最终的损益。另一方面，由于Gamma敞口的对冲需要使用额外的期权作为对冲工具，而相对于标的资产本身，期权通常具有更差的流动性及更高的交易成本。因此，实践中证券公司大部分情况下会保留Gamma敞口，只有在极端情况下才会通过场内场外期权市场进行整体的Gamma敞口对冲。
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